合兴包装：业绩符合预期，外延发展有望接力高增长

点评：业绩符合预期，内生增长动力强劲：受益于公司持续客户开拓带来的产能利用率提升以及纸浆价格的低位徘徊，公司盈利性持续上升，在营收稳步发展的同时，实现业绩较快增长。

1） 公开资料显示，目前公司产能利用率平均水平在70%，其中一些新建工厂产能利用率只有30%-40%，伴随产能利用率提升，预计毛利率水平仍将继续提升；另一方面，公司净利率水平在3%-4%左右，因此对于毛利率提升的敏感性较高。

2） 预计营收仍将带动营收的较快发展：首先公司将巩固大客户战略，通过提高客户渗透率加大客户集中采购比重，其次将开拓并提升电子商务、智能电子、现代物流领域的业务比重，再者通过生产个性化商品实现拓宽领域。

设立并购基金谋求外延发展动力：公司在2014年下半年公告，分别设立并购基金（总规模4亿元，首期2亿元，公司认购20%份额）和专项资产管理计划（总规模8亿元，第一期2亿元，公司认购4000万元） ，我们认为，在纸包装行业兼并收购大趋势的背景下，公司通过设立基金将获得外延发展的新动力。

1) 在国内经济转型的大背景下，规模较小的纸包装企业受限于近年来人力成本上升以及无法产生明显的规模经济，通过与优势企业进行战略合作或许是他们的明智选择；另一方面，参考Rocktenn的发展历史，我们认为，外延发展将是优势包装企业成长的必然路径，并且纸包装企业通过兼并收购能带来协同效应，因此我们认为，公司通过外延谋求增长的路径是可行的。

2) 公开资料显示，公司对收购标的的关注点：A、关注本身主业，采取横向收购 B、关注实现智能包装技术的企业，主要体现在物流的追踪溯源方面。

3) 公司近期公告与中新融创资本发起的产业并购基金近期购买北京金鹰包装制作有限公司61.6%股权，我们建议投资者积极关注并购基金的后续动向。

筹划员工持股计划彰显未来发展信心：公司于2014年12月公告，拟筹划员工持股计划，规模为持有的公司股票总数累计不超过股本总额10%，单个员工所获股份收益对应的股票总数累计不超过公司股本总额的1%，我们认为，伴随在内生外延增长动力持续助推下，未来高增长的确定高。